РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ КОМПАНИЕЙ КАК ФАКТОР ЕЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ

УДК 336.62

Мартынова Мария Михайловна Аспирантка Финансового университета при Правительстве РФ

DOI: 10.24411/2520-6990-2020-11675 РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ КОМПАНИЕЙ КАК ФАКТОР ЕЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ

Martynova Maria Mikhailovna

Graduate student of the Financial University under the Government of the Russian Federation

DISCLOSURE OF INFORMATION BY THE COMPANY AS A FACTOR OF ITS MARKET VALUE

Аннотация

В условиях возросшей конкуренции за финансовые ресурсы раскрытие информации является важным каналом построения отношений с инвесторами и укрепления репутации фирмы. В статье изучается влияние раскрытия стратегии, как вида раскрытия информации, на ее рыночную стоимость. В исследовании дается ответ на вопрос: действительно ли используют инвесторы стратегию компании для принятия решения инвестиционного решения и какие факторы влияют на реакцию рынка? Для его проведения использованы событийный и регрессионный анализ. В результате, была доказана информационная значимость стратегии компании для инвесторов, а также выявлено влияние на эффект от публикации стратегии таких факторов, как рыночная капитализация, динамика капитальных затрат, количественный прогноз показателей компании и включение программы выплат акционерам. Исследование может послужить началом для будущих научных работ по изучению практики раскрытия информации о будущем развитии компаний на развивающихся рынках капитала.

Abstract

Information disclosure is an important tool for strengthening investor relations and improving corporate reputation amid tightening competition for financial resources. The article investigates the impact of strategy disclosure on the company&s share price performance. The research provides answer to the question: whether investors use the company&s strategy in decision-making and which factors influence the market reaction? To carry out the research, event study and regression analysis are applied. As a result, the strategy proves its information usefulness for investors. Additionally, market cap, capex dynamics, quantitative forecast of the firm&s metrics were proven to affect the market reaction. The investigation may serve as a base for future study on forward-looking disclosure on emerging markets.

Введение

Раскрытие информации является важным каналом сообщения о текущем состоянии и будущих перспективах компании и представляет собой ключевой элемент для эффективного функционирования финансового рынка, значение которого растет с каждым годом. Уровень раскрытия информации определяет прозрачность компании, которая формирует имидж эмитента и способствует укреплению лояльности инвесторов.

В статье анализируется влияние раскрытия стратегии, как добровольного вида раскрытия информации, на ее рыночную стоимость компании. Несмотря на глубоко изученную проблему раскрытия различных видов корпоративной информации, мало исследований посвящено оценке эффекта на реакцию рынка именно раскрытия стратегии, также не была изучена практика публикации стратегии на российском фондовом рынке.

Обзор литературы и гипотезы исследования

Раскрытие информации компанией можно трактовать с точки зрения классической экономической и институциональной теорий.

В рамках классической экономической теории информация рассматривается как товар, для которого существует свой рынок [4, с. 189]. Пользователи информации формируют спрос, а эмитенты -предложение. При условии совершенного рынка без дополнительного вмешательства определяется оптимальный уровень раскрываемой информации для эффективного распределения ресурсов в экономике.

В условиях несовершенного рынка компании раскрывают меньше информации, чем это требуется для достижения оптимального уровня [5, с. 405]. Согласно институциональной теории, «недопроизводство» корпоративной информации происходит из-за асимметрии информации, возникающей в результате неравного доступа к ней у менеджеров и акционеров. В результате, инвесторы могут закладывать премию, увеличивающую стоимость привлечения капитала компанией [1, с. 407], [2, с. 66], [6, с. 483]. С помощью обширного раскрытия информации компании с сильным и устойчивом финансовом положением могут дать сигнал рынку, что позволяет снизить стоимость привлечения капитала [7, с. 179], [8, с. 97], [3, с. 65].

В рамках данного исследования мы оценили влияние на рыночную стоимость компании публикации ее стратегии, как одного из видов раскрытия информации.

ЕСОШМГСБ / «Ш11ШетУМ~^©УГМа1>#Щ62)),2©2©

Раскрытие стратегии компании является важным корпоративным событием как для самой компании, так и для инвесторов. Для компании это помогает выделить свои конкурентные преимущества, стимулировать рынок пересмотреть фундаментальные факторы, лежащие в основе ее оценки. Актуальность коммуникации стратегии растет на фоне масштабной и сложной структуры современных корпораций, поскольку помогает рынку лучше понять компанию и источники ее доходов. С точки зрения инвесторов, стратегия фирмы позволяет понять траекторию развития корпорации, оценить ее будущие денежные потоки и качество корпоративного управления, что в итоге должно снизить неопределенность и асимметрию информации между инвесторами и менеджментом.

Хотя стратегия компании крайне важна для рынка, она относится к добровольному раскрытию информации, поэтому ее форма и содержание не подлежат регулированию надзорным органом, что может подвергать сомнению ее информационную значимость для инвесторов. Кроме того, регулятор не осуществляет контроль за исполнением заявленной стратегии. В этой связи возникает вопрос: является ли стратегия значимым источником информации для рынка и как характеристики компании и стратегии влияют на его реакцию?

Мы предполагаем, что публикация стратегии будет способствовать росту цены акций компании по ряду причин. Во-первых, раскрытие стратегии повышает прозрачность компании и снижает неопределенность относительно ее будущих денежных потоков, что снижает уровень риска и, соответственно, ставку дисконтирования, что приводит к росту стоимости. Во-вторых, в связи с тем, что стратегия является добровольным раскрытием, компания в праве сама определять ее содержание, поэтому может заведомо включить в нее компоненты, положительно воспринимаемые рынком.

Н1: Раскрытие стратегии приводит к росту цены акций компании.

Крупные компании получают больше внимания участников рынка, о них больше информации известно инвесторам, в результате мы полагаем, что для компаний с высокой рыночной капитализацией публикация стратегии будет иметь меньший эффект, чем для прочих компаний выборки.

Н2: Чем выше рыночная капитализация компании, тем меньший эффект на цену акций оказывает раскрытие стратегии.

Мы полагаем, что наличие детального прогноза показателей компании в стратегии способствует росту доверия инвесторов к качеству стратегического планирования, поскольку подразумевает возможность оценки результатов его реализации, уменьшает неопределенность и риск инвесторов.

Н3: Детальный прогноз операционных и финансовых показателей более позитивно воспринимается рынком.

Рост капитальных вложений приводит к снижению свободного денежного потока в кратко-/среднесрочном периоде, что негативно сказывается на размер потенциальных дивидендов, что

снижает привлекательность акций компании для инвесторов, нацеленных на получение дивидендов. Мы предполагаем, что:

Н4: Повышение капитальных затрат в ближайший полный год в результате реализации стратегии приводит к негативной реакции рынка.

Важным элементом стратегии является политика выплаты средств акционерам, осуществляющаяся в виде выплаты дивидендов или программы выкупа акций. Мы ожидаем, что при улучшении дивидендной политики или объявление программы обратного выкупа акций будет наблюдаться стратегия будет иметь больший успех.

Н5: Стратегии, которые включали улучшение дивидендной политики или объявление программы обратного выкупа акций, более позитивно воспринимались рынком.

Методология исследования и описание выборки

Значимость раскрытия стратегии для инвесторов была проверена, используя событийный анализ, тогда как влияние факторов, обозначенных в гипотезах, на реакцию рынка, проверялось с помощью регрессионной модели.

В качестве исследуемой переменной был взят логарифм дневной доходности акций компании.

Событийное окно составило 21 день и было задано как 0=-10; t=+10), где за t=0 принимался день раскрытия стратегии. Расчетное окно, которое в нашем исследовании составило 120 дней.

Расчет нормальной доходности может осуществляться несколькими способами. Например, нормальной доходностью может считаться (1) среднее значение исследуемой переменной в течение расчетного окна; (И) значение рыночного индекса (ш) значение полученное на основе парной регрессии со свободным членом и экзогенной переменной, которой выступает рыночный индекс (нашем исследовании индекс Московской биржи) (рыночная модель). Мы будем использовать рыночную модель как основную, однако, для проверки устойчивости и адекватности результатов будет проведен событийный анализ с применением двух альтернативных способов.

Для количественной оценки влияния факторов, определенных в гипотезах, была построена множественная линейная регрессия, где в качестве зависимой переменной выступала кумулятивная сверхдоходность каждого события, а в качестве независимых переменных - рыночная капитализация на момент раскрытия стратегии, динамика капитальных затрат в ближайший полный год, наличие программы по выплаты средств акционерам, прогноз количественных и качественных показателей компании.

Уравнение регрессии имеет следующий вид: СЛДг = аг + ^#*хг + ег,

где САИ; - кумулятивная сверхдоходность для события ц

- свободный член;

х; - экзогенные переменные;

fy - коэффициенты при соответствующих переменных;

е- ошибки модели.

Выборку составили компании, чьи обыкновенные акции входили в индекс Московской биржи на начало 2019 года. В итоге в выборку попали 73 случая раскрытия стратегии 28 компаниями с 2012 по 2018 годы: Аэрофлот, Северсталь, ФСК ЕЭС, Х5 Retail Group, Газпром, ГМК Норильский Никель, РусГидро, Интер РАО, Лукойл, Лента, ММК, Магнит, Московская биржа, Мечел, МТС, М.Видео, НЛМК, Новатэк, ФосАгро, группа ПИК, Полюс, Полиметалл, Роснефть, Ростелеком, Сбербанк, Татнефть, ТМК, ВТБ.

Обсуждение результатов В результате применения событийного и регрессионного анализа мы протестировали выдвинутые гипотезы и получили модель, показывающую количественно зависимость рыночных цен акций от выбранных факторов.

Событийный анализ доказал, что стратегия является важным источником информации о компании для рынка. Благодаря раскрытию стратегии компании в среднем увеличивали свою рыночную капитализацию: средняя кумулятивная доходность

на горизонте 21 дня составила 6,4%. Данный результат оказался статистически значим на 5% уровне значимости.

Примечательно, что расчеты по трем моделям расчета нормальной доходности показали довольно близкие по значению величины, что говорит об устойчивости и адекватности результатов: средняя кумулятивная сверхдоходность в индексной мо-деле составила 6,6%, в модели со средним значением - 5,6%. Результаты, полученные по всем моделям, оказались статистически значимы на уровне 5%.

Доказав важность стратегии для рынка, был проведен регрессионный анализ для количественного определения влияния различных факторов на реакцию рынка. Оценка линейной регрессии показала статистическую значимость как всех переменных, так и модели в целом (Табл. 1). Коэффициент детерминации составляет 77%, то есть 77% дисперсии кумулятивной доходности объяснено в рамках модели, что является приемлемым уровнем для дальнейшего использования модели. Предпосылки теоремы Гаусса-Маркова соблюдены: в модели отсутствует мультиколлинеарность, гетероскедастич-ность, остатки распределены нормально. Таким образом, модель корректна и может быть использована для анализа и интерпретации.

Таблица 1

Параметры регрессионной модели

Переменная Значение параметра Стандартная ошибка t-статистика Pr > |t| Нижняя граница (95%) Верхняя граница (95%)

Константа 0,221 0,086 2,577 0,012 0,050 0,393

Количественный прогноз 0,016 0,003 5,294 < 0,0001 0,010 0,023

Капитальные затраты -0,090 0,017 -5,171 < 0,0001 -0,125 -0,055

Выплата средств акционерам 0,124 0,023 5,345 < 0,0001 0,078 0,171

Рыночная капитализация -0,022 0,007 -3,072 0,003 -0,037 -0,008

Степени свободы Сумма квадратов Среднеквадра- тическая ошибка F-статистика Pr > F

Модель 4 0,983 0,246 57,416 < 0,0001

Остатки 68 0,291 0,004

Итого 72 1,275

Источник: составлено автором

Как видно из модели, наибольшую кумулятивную доходность при раскрытии стратегии можно обеспечить за счет выплаты средств акционерам в виде улучшения дивидендной политики или запуска программы обратного выкупа акций - кумулятивная доходность на интервале (- 10; 10) вырастет на 12,4 процентных пункта. Объявление увеличения капитальных затрат снизит кумулятивную доходность на 9 процентных пунктов. При этом, как мы и предполагали, размер рыночной капитализации компании на момент раскрытия стратегии имеет обратную зависимость с величиной реакции рынка. У компании, чья рыночная капитализация будет на 1% выше, чем у ее аналога, кумулятивная сверхдоходность будет ниже на 2,2 процентных

пункта. Также для максимизации эффекта раскрытия стратегии компаниям не стоит забывать о раскрытии детального количественного прогноза эффекта стратегии на показатели фирмы, что поможет увеличить кумулятивную сверхдоходность на 1,6 процентных пункта.

Итак, статистическая значимость и коэффициенты регрессии подтвердили выдвинутые гипотезы.

Заключение

Раскрытие информации является важным факторов рыночной стоимости компании, значимость которого усиливается в условиях ужесточения конкуренции за финансовые ресурсы. Являясь одним из видов раскрытия корпоративной информации,

economics а

публикация стратегии также приводит к росту прозрачности компании, что также является одним из факторов, влияющих на ее рыночную стоимость. Однако, принадлежность стратегии к добровольному виду раскрытия может поставить под сомнение ее информационную значимость для рынка.

Проведенное исследование доказало, что стратегия является важным источником информации для рынка, ее раскрытие в среднем приводит к росту рыночной капитализации. Наибольший эффект от раскрытия стратегии можно обеспечить за счет включения программ выплаты средств акционерам в виде улучшения дивидендной политики или обратного выкупа акций, тогда как объявление об увеличении капитальных затрат его снизит. При этом у компаний с высокой капитализацией реакция рынка на раскрытие стратегии будет более сдержанная. Максимизация эффекта раскрытия стратегии также достигается включением количественного прогноза показателей компании.

Список литературы