Концепция формирования и управления инвестиционным портфелем в условиях финансового кризиса

КОНЦЕПЦИЯ ФОРМИРОВАНИЯ И УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ В УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА

Вряд ли стоит напоминать о том, что в настоящее время отечественные предприятия не оставляют свободные денежные средства лежать без движения. Практически каждый руководитель стремится заставить «работать» эти средства с целью приумножения. То есть средства инвестируются. В условиях глобального финансового кризиса на фондовом рынке все чаще происходит обвал курсов акций, и большинство инвесторов теряют — полностью или частично — свои вложенные средства. Однако это не значит, что во время кризиса инвестиции невозможны. Речь пойдет об инвестировании в условиях глобального финансового кризиса.

Большое значение в инвестиционном процессе и его структуре имеет создание оптимального инвестиционного портфеля компании и определение методов его формирования. Теория и практика создания портфеля определяют возможность оценивать инвестиционные риски, а также доходность инвестиций. Подбирая соответствующую комбинацию активов, компания-инвестор может формировать эффективный портфель, обеспечить его высокую совокупную доходность и снижение инвестиционных рисков.

Инвесторы, формируя портфель, стремятся максимизировать ожидаемую доходность инвестиций при определенном, приемлемом для них уровне риска. И наоборот, инвестор стремится минимизировать риск при ожидаемом уровне доходности. Портфель, удовлетворяющий этим требованиям, рассматривается как эффективный1.

По нашему мнению, в условиях глобального финансового кризиса рисковые приоритеты сильно смещаются, если не исчезают вовсе. Цена ответственности в случае неудачных вложений повышается многократно, так как дать верную оценку относительно будущего тех или иных активов практически невозможно. В связи с этим многие компании предпочитают ограничить свою инвестиционную деятельность до минимума или вкладывать средства в корпорации, у которых имеется гарантированная государственная поддержка.

Как правило, на рынке ценных бумаг существует два вида инвесторов. Первые осуществляют краткосрочные вложения, ориентируясь на текущую ситуацию на рынке и составляя краткосрочный прогноз. Вторые ориентируются на долгосрочные инвестиции и предполагают значительное изменение рыночной ситуации в будущем (в данном случае увеличение или уменьшение цены).

Таким образом, авторская концепция разделяется на две части и призвана удовлетворять интересы каждого инвестора.

Рассмотрим для начала текущие краткосрочные вложения. Инвесторам рекомендуется использовать в совокупности технический и фундаментальный анализы, иначе говоря, анализ графиков движения цен, а также соответственно экономических и политических новостей.

Рассмотрим анализ непосредственно графиков. Известно, что цена может двигаться вверх (восходящий тренд), вниз (нисходящий тренд) или колебаться в какой-то одной небольшой области, не показывая существенных сдвигов (боковой тренд). Отсюда первый принцип: торговать нужно относительно движения текущего тренда. Цена скорее будет двигаться в направлении действующей тенденции, нежели сменит ее.

Причем более надежным является пологий тренд. Если в тренде изменяется угол наклона, это означает рост эмоционального напряжения на рынке и повышение вероятности разворота тенденции.

Подобные теоретические выводы были сделаны на основе концепции Чарльза Доу — одного из авторов знаменитого фондового индекса Доу-Джонса2 . Приведем ее основные постулаты, которые актуальны на фондовом рынке и по сей день.

Данная концепция неоднократно апробирована на ММВБ и рынке ГОИЕХ.

Для построения эффективного портфеля сделаем ряд предположений о принципах принятия инвестиционных решений. Считается, что инвестор избегает риска, когда из двух вариантов инвестирования с одинаково ожидаемой доходностью, но разным уровнем риска он выберет тот, риск которого ниже. Если инвестор стоит перед выбором одного из эффективных портфелей, то оптимальным портфелем будет наиболее предпочтительный из них.

В условиях кризиса ответственность за принятие инвестиционного решения повышается многократно. Поэтому наиболее выгодными вложениями являются безрисковые активы. Как правило, это краткосрочные правительственные облигации. Допустим, инвестор покупает казначейские векселя США сроком погашения один год и планирует держать их до погашения. В таком

случае относительно доходности этих бумаг нет никакой неопределенности. Инвестор знает, что в день их погашения прави тельство выплатит определенную сумму (номинал), погашающую долг.

Однако возможности для подобных инвестиций во время кризиса минимальны. Большинство инвесторов, вкладывая средства в определенные проекты, сталкиваются с довольно высоким уровнем риска.

Покажем, как измеряются ожидаемая доходность и риск активов, а также ожидаемая доходность портфеля, состоящего из рисковых активов3.

Доходность портфеля активов за фиксированный период определяется по следующей формуле:

где — доходность портфеля р за период;

Яе - доходность актива g за период;

IV,, - вес актива g в портфеле (т.е. доля рыночной стоимости актива Я

в общей рыночной стоимости всего портфеля); б - число активов в портфеле.

Это выражение показывает, что доходность портфеля, состоящего из С активов Кг, равна сумме взвешенных доходностей отдельных активов, входящих в портфель. Доходность портфеля, определенную выше, иногда называют доходностью за период владения или реализованной доходностью.

Теперь определим реализованную доходность портфеля за некоторый промежуток времени. Управляя портфелем, инвестор обычно желает знать его ожидаемую доходность —• взвешенную сумму ожидаемых доходностей активов, входящих в портфель. При этом вес ожидаемой доходности каждого актива определяется как доля рыночной стоимости отдельного актива в общей рыночной стоимости портфеля. Таким образом:

Выражение (3) означает ожидаемое значение величины. Поэтому Е(К) иногда называют ожидаемой доходностью портфеля за определенный период.

Ожидаемая доходность рискового актива вычисляется следующим образом. Сначала задается распределение вероятностей для возможных значений реализованной доходности. Распределение вероятностей — это функция, сопоставляющая каждое возможное значение доходности и вероятность его реализации. При заданном распределении вероятности ожидаемое значение случайной величины есть взвешенное среднее ее возможных значений, причем

Е{Я,) = 1¥1Е(10 + 1ГгЕ(112) + - + 1ГаЕ(11в). (3)

роль весов играют вероятности реализации этих значений. Вместо термина «ожидаемое значение доходности актива» можно использовать термин «ожидаемая доходность актива». Математически ожидаемая доходность актива выражается следующим образом:

Е(Я) = рхгх + р2г2 + ■ ■ ■ + рмгм, (4)

где г — возможное значение доходности /-го актива;

рп - вероятность реализации значения доходности п для /-го актива;

N - число возможных значений доходности.

Перейдем ко второй части авторской концепции, направленной на построение гораздо более тщательной оценки возможных вложений и на долгосрочную перспективу.

Для начала рассмотрим оценку доходности ценных бумаг. Компании и акционерные общества, выставляющие на продажу свои ценные бумаги, стараются привлечь инвесторов более высоким, чем у конкурентов, уровнем прибыли. Однако доходность, предлагаемая компаниями, и реальная доходность зачастую достаточно существенно различаются. Инвестору рекомендуется самостоятельно провести анализ доходности ценных бумаг компании, в которую он собирается вложить средства.

Предположим, что некий инвестор имеет сумму денежных средств Б, которую намерен вложить в ценные бумаги. На рынке имеется N видов ценных бумаг с ценами 1\. / = , По окончании периода цены изменятся и

примут значения Х1. Описанная ситуация характерна для рынка акций, цены на которые меняются со временем в зависимости от положения дел на предприятиях, эмитентах и других факторов.

Для того чтобы иметь возможность сравнивать разные ценные бумаги, удобно рассматривать доходность ценной бумаги, вычисляемой по формуле:

г-Х&~Р&

г> ’ (5)

Очевидно, что чем больше доходность, тем выгоднее вкладывать средства в данную ценную бумагу.

Подобный классический метод оценки, однако, не соответствует доходности той или иной ценной бумаги, которую предлагает выпускающая ее компания. Наблюдается расхождение с доходностью, которую предлагает сама компания в процессе рекламы своих акций, облигаций и прочих ценных бумаг. Ниже приводится пример расчета подобной доходности, произведенный нами по данным Московской международной фондовой биржи (ММФБ).

Вначале рассмотрим исходные данные, взятые по пяти наиболее популярным ценным бумагам. Данные возьмем за каждый месяц за последние два с половиной года4 (табл. 1).

Таблица 1

Динамика средневзвешенных цен (руб.) по 5-ти крупнейшим российским компаниям в 2006-2008 гг.

Месяц, год ГАЗПРОМ ЛУКОЙЛ Сбербанк ВТБ Аэрофлот

март 2006 307,4 1767,83 74,72 0,0837 95,86

апрель 306,25 1766,24 74 0,08 95,54

май 306,7 1767 74,21 0,0827 95

июнь 307,52 1768,11 74,88 0,09 96,34

июль 299,58 1760,78 73,5 0,0783 96,12

август 310,59 1770,37 73,98 0,0811 95,84

сентябрь 306,43 1768,33 75 0,0954 94,59

октябрь 312,43 1780,33 73 0,1326 92,43

ноябрь 316,43 1778,33 78 0,0876 95,77

декабрь 313,98 1777,1 80 0,1176 97,44

январь 2007 317,43 1779,229 77 0,0876 100,42

февраль 319,43 1770,33 79 0,0921 97,77

март 316,43 1775,33 81,876 0,0999 99,646

апрель 314,43 1775 75,345 0,1332 93,44

май 317,3 1776,11 83 0,0842 91,891

июнь 318,43 1783,44 74,56 0,0876 104,881

июль 313,98 1787,4 83,67 0,1006 99,337

август 316,43 1782,54 85,9 0,0941 99,77

сентябрь 321,43 1771,57 73,57 0,0964 91,648

октябрь 316,43 1766,33 75,544 0,0843 92,862

ноябрь 320,3 1775,997 84 0,0789 101,091

декабрь 318,43 1785,22 85,87 0,0876 102,226

январь 2008 314,45 1781,428 82 0,0987 91,449

февраль 318,19 1779,453 74,667 0,0964 100

март 311,43 1772,43 86,7 0,0952 92,672

апрель 322,98 1763,33 83,43 0,0972 101,869

май 323,86 1773,89 73 0,0827 99,879

июнь 314,22 1781,22 75,866 0,0798 92,437

июль 316,43 1782,78 73,679 0,0963 93,66

август 320,084 1776,331 87,655 0,0945 99,22

Рассчитаем доходность каждой ценной бумаги, согласно этим данным:

Ожидаемая доходность ценных бумаг

Ожидаемая доходность ценных бумаг

ГАЗПРОМ ЛУКОЙЛ Сбербанк ВТБ Аэрофлот

Следовательно, в процентном отношении доходность ценных бумаг будет следующей: Г азпром—4%, ЛУКОЙЛ—0,004%, Сбербанк—17%, ВТБ —13%, Аэрофлот — 3%. Однако это не соответствует доходности, рекламируемой компаниями. Например, ЛУКОЙЛ обещает ежегодный доход от 10,5%5. Со значениями доходности прочих акций при необходимости можно ознакомиться самостоятельно.

Рассчитав доходность, переходим к формированию оптимального инвестиционного портфеля. Используем полученные данные. Предлагаемая концепция применима для любых ценных бумаг — российских и зарубежных.

Доходность /&( трактуется как случайная величина в математическом смысле

этого термина. При этом предполагается, что для калеюго /&=7,...Ы случайная величина Г1 может принимать лишь конечное число значений х[& \ х2 \..., х(&^), где К—одно и то же значение для всех номеров /. Таким образом, получается случайный вектор г = (гг,..., гы ), полная характеристика которого дается его вероятностным распределением, т.е. значениями х&-1 (/ = 1... А,г, j = 1 ...К) и вероятностями событий {/", = Л&У/ А Г2 = Х^2 А Гу = |, состоящих в том, что

случайные величины примут одновременно значения соответственно ,..., Х(^). Считается, что доходность /&( полностью определяется внешней ситуацией, развитие которой протекает по одному из К-х сценариев. Век

роятность калею го сценария обозначается 5 = \ К ( Я х — 0, ^ Л"л =1)

и предполагается, что в ситуации с номером £ случайная величина

Гг =Х{Р{1=\...Ы) .

Ожидаемой доходностью ценной бумаги естественно назвать математик

ческое ожидание /А = 2>Х&> = и(п) соответствующей случайной ве5=1

личины. Вторая важнейшая характеристика — дисперсия

П>г) = 2>Дх(г) - д.)2.

Она характеризует разброс значений случайной величины относительно ее среднего значения. Чтобы не изменять размерности величины, вместо дисперсии используют ее среднеквадратичное отклонение (СКО)

С71 = ф г(1)), имеющее тот же содержательный смысл. Применительно к

доходности ценной бумаги дисперсия или СКО может трактоваться как мера риска вложений в данную ценную бумагу.

Сначала проведем расчет дисперсии:

Дисперсия

ГАЗПРОМ ЛУКОЙЛ Сбербанк ВТБ Аэрофлот

Затем рассчитаем меры риска:

СКО (мера риска)

ГАЗПРОМ ЛУКОЙЛ Сбербанк ВТБ Аэрофлот

Далее рассмотрим вопрос о составлении портфеля ценных бумаг. Предположим, что ОС1,ОС2,..., ОС— доли имеющегося капитала, вложенные в

ценные бумаги с соответствующими номерами, =\аг — 0 . Опреде;=1

ляется случайная величина * „ = 2] 1 / • которая и будет характеризовать

портфель, определяемый вектором а = (ос J,..., ОС у ) . В соответствии с теорией вероятностей для математического ожидания, дисперсии и СКО случайной величины г имеется:

ІУ ІУ

Мо = М(Г0) = ^(ХгМгУ(Г0)= &ЕаУСХга]’ао =#(0(6)

Величины

называются коэффициентами ковариации, которые характеризуют зависимость между соответствующими случайными величинами /&( и г ■. Для

величин, у которых все сг > 0, удобно использовать коэффициенты корреляции:

<7 = ■

Выражение для вариации случайной величины Т0 может быть представлено в виде:

¥(г0) = ат¥а. (9)

Далее предположим, что доходность портфеля ценных бумаг полностью характеризуется математическим ожиданием случайной величины Го, а риск, связанный с портфелем, — его дисперсией V(го ), точнее среднеквадратичным отклонением О0 . Параметры осі вектора а = (ага)& определяются так, чтобы ожидаемый риск был как можно меньше, а доходность — как можно больше. Имеем следующую математическую задачу:

оп = ліа&іа тіп. ПО&)

£а = 1. (И)

В данной постановке задачи требование ОСі > 0 не является обязательным. На реальном рынке ценных бумаг допустима короткая позиция, когда разрешается продавать ценные бумаги, которых в действительности нет в наличии в данное время.

Рассчитав наиболее оптимальное распределение начального капитала с точки зрения минимизации риска, перейдем к следующей задаче роста доходности:

У х-Г-Р. -^тах.

^ 1 1 1 геК» г=\

РгХг<ОСг8. (14)

Заметим, что для расчетов имеющийся у инвестора капитал принимался равным 400 тыс. руб. Но данный подход может быть реализован при любом его размере. Ниже приводятся три примера расчетов возможных вариантов вложений средств в ценные бумаги.

Первый пример подходит для инвесторов, не использующих короткие позиции, а приобретающих только ценные бумаги, которые уже реально существуют:

Доли распределения капитала

ГАЗПРОМ ЛУКОЙЛ Сбербанк ВТБ Аэрофлот

Оптимальное количество акций в по ртфеле

ГАЗПРОМ ЛУКОЙЛ Сбербанк ВТБ Аэрофлот

Во втором примере рассматривается инвестор, который допускает короткие позиции в своих вложениях:

Доли распределения капитала

ГАЗПРОМ ЛУКОЙЛ Сбербанк ВТБ Аэрофлот

Оптимальное количество акций в порте >еле

ГАЗПРОМ ЛУКОЙЛ Сбербанк ВТБ Аэрофлот

Третий пример иллюстрирует поведение инвестора, который независимо ни от чего хочет разнообразить свои вложения и вкладывает средства во все возможные ценные бумаги:

Доли распределения капитала

ГАЗПРОМ ЛУКОЙЛ Сбербанк ВТБ Аэрофлот

Оптимальное количество акций в портфеле

ГАЗПРОМ ЛУКОЙЛ Сбербанк ВТБ Аэрофлот

Таким образом, задача формирования оптимального портфеля финансовых инвестиций считается решенной.

При инвестировании в финансовые активы инвестор сталкивается с разными видами рисков. Рассмотрим эти риски. Кроме того, существуют специфические риски, связанные с отдельными финансовыми инструментами и портфельными стратегиями (табл. 2).

Таблица 2

Классификация рисков6

Риск Пример

Риск изменения цены Стоимость актива падает в тот момент, когда инвестор вынужден его продать

Риск неплатежеспособности (кредитный риск) Эмитент не в состоянии выполнить свои обязательства

Инфляционный риск Рост инфляции приводит к обесценению актива

Обменный риск Изменение обменного курса ведет к потерям в стоимости актива, деноминированного в иностранной валюте

Реинвестиционный риск Полученный инвестиционный доход инвестируется в активы с меньшей доходностью

Риск досрочного отзыва Эмитент пользуется своим правом досрочного исполнения обязательств

Риск ликвидности Актив не удалось реализовать по «справедливой» цене

Отметим, что существуют пассивный и активный стиль управления инвестиционным портфелем.

Пассивное управление портфелем состоит в приобретении активов с целью удержания их на длительный период времени. Если в портфель включены активы, выпущенные на определенный период времени (например облигации), то после их погашения они заменяются аналогичными бумагами и т.п. до окончания инвестиционного горизонта клиента. При такой стратегии текущие изменения в курсовой стоимости активов не принимаются в расчет, так как в длительной перспективе «плюсы» и «минусы» от изменения их цены будут гасить друг друга.

В условиях глобального финансового кризиса подобный стиль управления изначально ведет к провалу. Изменения в курсовой стоимости активов, скорее всего, будут столь значительны, что «плюс» никогда не перекроет «минус».

Активная стратегия управления инвестиционным портфелем наиболее оптимальна в условиях кризиса. Основная задача активного управления состоит в прогнозировании размера возможных доходов от инвестированных средств. Причем менеджер должен сделать это более точно, чем финансовый рынок, т.е. уметь опережать ход событий, а также претворить в реальность то, что подсказывает ему умозрительный анализ.

Активную стратегию проводят менеджеры, полагающие, что рынок не всегда (по крайней мере, в отношении отдельных бумаг) является эффективным, а инвесторы имеют разные ожидания относительно их доходности и риска. В итоге цена данных активов завышена или занижена. Поэтому активная стратегия сводится к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инструментов, которые неверно оценены рынком, и торговле им для получения более высокой доходности.

Формируя портфель, менеджер должен определить пропорции включения в него активов разных категорий, например акций, облигаций и т.п. Такое решение называется решением по распределению средств. Оно зависит от оценок менеджером доходности и риска по данным группам активов и коэффициента допустимости (толерантности) риска клиента. Доходности в рамках каяедой из групп обычно имеют высокую степень корреляции. Поэтому более важно определить категорию актива, который принесет наибольшую доходность в будущих условиях, чем самые лучшие активы внутри каждой категории. Далее менеджер должен выбрать конкретные активы в рамках каждой категории. Такое решение называется решением по выбору активов.

Также менеджер должен оценить рыночный тренд. Если он полагает, что на рынке ожидается подъем, то ему необходимо сделать акцент на активах с более высокой ценой; если спад, то на активах с низкой ценой.

Активную стратегию менеджер может строить на основе приобретения рыночного портфеля в сочетании с кредитованием или заимствованием.

Вследствие изменения конъюнктуры рынка менеджер периодически будет пересматривать портфель. Покупка и продажа активов повлечет дополнительные комиссионные расходы. Определяя целесообразность пересмотра портфеля, ему следует учесть в издержках данные расходы, поскольку они будут снижать доходность портфеля.

Активная стратегия основана на предположении, что рынки неэффективны и что инвестор либо неверно выявил оцененные бумаги, либо умеет предсказывать процентные ставки и правильно играть на сроках. Эта стратегия предполагает отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель. Реализацией активной стратегии является подход процентных ожиданий.

Базовыми характеристиками активного управления являются:

• выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля;

• определение сроков покупки или продажи финансовых активов.

При активном управлении считается, что содержание любого портфеля является временным. Когда разница в ожидаемых доходах, полученная в результате либо удачного, либо ошибочного решения, либо из-за изменения рыночных условий, исчезает, составные части портфеля целиком заменяются другими.

Активная стратегия управления портфелем предполагает оперативную ревизию портфеля. При этом инвестор сопоставляет показатели дохода и риска по новому портфелю (после ревизии) с инвестиционными качествами старого портфеля. Именно при активном управлении особое значение имеет прогноз изменения цен на финансовые инструменты.

Существуют следующие формы активного управления, которые базируются на свопинге, т.е. постоянном обмене, ротации ценных бумаг через финансовый рынок:

Таким образом, активная стратегия управления портфелем в условиях кризиса представляется нам наиболее эффективной.

ПРИМЕЧАНИЯ